＃ Summary
– 1Q25 영업이익: 487억원(YoY: -50.93%)
– 주요 자회사들의 흑자전환으로 전분기 대비 영업이익 개선
– OCI Enterprises Cell Investment
＃ 작성자 Comment
비중국산 제품에 대한 프리미엄을 포인트로 긍정적인 뷰로 계속해서 말씀을 드리고 있는데, 아직까진 주가 흐름은 다소 부진합니다.
‘24년 하반기 관세 관련 이슈가 선반영되면서 중국 기업들이 거의 1년치에 해당하는 물량을 덤핑으로 밀어냈고, 이로 인해 주요 제품 가격이 급락하는 현상이 발생했습니다. ‘25년 1분기에는 이 부분이 어느정도 해소되는 움직임이 나타났지만, 관세 관련 불확실성이 지속되면서 2분기에 드라마틱한 손익 개선을 기대하기는 어려운 상황입니다.
하지만 개인적으로 이번에 자회사 OCI Enterprises에서 미국 태양광 밸류체인 수직계열화 구축과 관련된 비즈니스 구조를 수립했고, 실제 투자가 진행될 것으로 전망됩니다. 관련 손익은 ‘26년 1분기부터 발생할 것으로 전망되는데, 갑자기 미국과 중국이 극적으로 화해하는 그림으로 전개되지 않는다면 상당한 수익성을 낼 수 있는 투자가 될 수 있겠다는 생각이 듭니다.
홈페이지에 가시면 IR 자료를 다운로드 받으실 수 있는데, 관련 내용은 자료 13페이지에 있습니다. 2분기 손익은 다소 부진할 수 있지만, 하반기에는 충분히 모멘텀을 받을 수 있지 않을까? 라는 생각도 조심스럽게 해봅니다.
＃ 1Q25 Review
– ‘25년 1분기 연결 기준 매출액은 9,465억원(YoY: +9.46%), 영업이익 487억원(YoY: -50.93%)을 기록함.
– 매출액은 5개 분기 연속 전년동기대비 증가세가 이어지고 있지만, 영업이익은 8개 분기 연속 전년동기대비 감소세가 이어지고 있음.
– 미국 관세 정책 불확실성이 지속되고 있는 가운데, 전분기 대비 주요 자회사의 흑자전환으로 영업이익은 개선됨.
– OCI TerraSus의 판매량 증가와 가동 정상화에 따른 원가 안정 및 DCRE 전분기 대규모 손상 기저 효과 영향으로 흑자전환
＃ 주요 자회사별 실적
① OCI TerraSus(구 OCIM)
– ‘24년 9월과 10월 중국에서 미국에서 1년에 필요한 설치량의 약 2/3 정도 수준의 물량을 덤핑하면서 ‘24년 3분기부터 제품 가격이 급락하기 시작함.
– 이에 공장 가동률이 50% 미만으로 내려가면서 매우 상황이 어려웠음. 여전히 해당 영향이 100% 해소된 것은 아니지만 ‘25년 1분기에는 가동률이 약 80% 수준까지 회복함.
– 기존 LTA 고객사 및 AD/CVD 조사 제외 지역 판매량 증가로 전분기 대비 매출이 소폭 증가함. 또한 ‘24년 하반기 주요 제품 가격 급락으로 고객사들이 공장 가동률을 40% 미만까지도 낮아지면서 모든 원자재 구매를 전명 중단했던 영향이 있었지만, ‘25년 1분기에는 조금씩 회복됨.
– ‘25년 2분기는 미국의 상호 관세 부과와 관련하여 사업 불확실성이 상당히 높아짐. 이에 단기적으로는 수요 감소가 예상되며, 재고관리를 위해 가동 조정도 고려하고 있음.
– 글로벌 시장에서 미국은 약 15% 정도 비중을 차지하고 있는데, 미국 시장이 특히 중요한 이유가 글로벌에서 가장 좋은 가격을 유지하고 있기 때문.
– 상대적으로 중국이나 인도 등은 시장 규모는 크지만 가격이 워낙 낮아서 판매가 증가해도 실제 수익으로 이어지기는 어려운 구조. 반면, 미국은 중국이나 인도 시장에서 판매되고 있는 가격 대비 거의 두 배 이상에서 판매되고 있기에 정상적인 사업만 유지가 된다면 충분히 두 자릿수 이익률이 가능함.
– 문제는 상호 관세가 너무 복잡한 상황.
– 현재 발표된 관세율은 비현실적이라고 판단되며, 아예 들어오지 못하게 막겠다는 의지가 담겨있는 것으로 파악됨.
– 비중국산 제품을 중심으로 서플라이 체인이 잘 구축되고, 미국에서의 제조 활동으로 연결만 된다면 충분히 무관세 적용을 받을 수 있기에 비중국 업체들에게는 상당히 좋은 사업 기회로 작용할 수 있음.
– 다만, 90일 관세 유예 조치가 발표되면서 OCI홀딩스 고객사들은 베트남, 인도네시아, 캄보디아, 태국, 말레이시아 등 동남아 고객들 입장에서는 불확실성이 굉장히 커진 상황.
– 이에 대부분의 공장들은 가동을 최소한으로 운영하면서 향후 시장 상황을 지켜보고 있음. 따라서 OCI홀딩스도 ‘25년 2분기 실적은 다소 부진할 가능성이 크며 관세 관련 최종 판결이 나기 전까지는 불확실성이 지속될 것으로 전망됨.
– 거의 모든 고객사들은 중국산 원재료를 구매하여 싸게 가공하여 미국으로 수출하는 형태로 지금까지 진행이 되었지만, 비즈니스 모델이 굉장히 빠른 속도로 바뀌고 있음.
– 특히 OCI홀딩스와 같이 비중국산 기업과 사업 재편과 관련하여 긴밀하게 논의를 하고 있는 상황. 따라서 ‘25년 2분기 실적은 다소 부진할 수 있지만, 이후에는 시장 내 낮아진 재고 상황 및 고객 대응 등을 감안하면 가동률이 빠른 속도로 높아질 가능성도 존재.
– 통상적으로 가동률이 80% 수준은 유지가 되어야 고정비 등을 커버하면서 이익을 낼 수 있는데, 가동률이 50% 수준으로 내려오면 제조비용이 증가하면서 손실이 발생할 수 있음. 이 경우 매년 진행하는 정기보수를 앞당기는 등 유연하게 공장을 운영할 계획.
② OCI Enterprise
– 크게 3가지 사업으로 구성됨.
– 하나는 케미컬 사업으로 흔히 알려져 있는 옥시크린이라는 세제에 들어가는 표백제. 특히 식기세척기에 들어가는 제품에서 미국 내 M/S는 약 90% 정도를 차지하고 있음.
– 또 다른 하나는 OCI Energy라고 하는 태양광 발전사임. 사명을 에너지로 바꾼 이유는 ESS 관련된 사업을 크게 확장하고 있기 때문.
– 마지막으로 모듈 사업을 진행하고 있는 MSE가 있음.
– ‘25년 1분기 OCI Energy에서 약 260MW 규모의 매각이 진행되면서 매출과 이익이 전분기 대비 증가함. 다만 ‘23년과 ‘24년에는 상당히 고전했는데, 특히 중국에서의 엄청난 덤핑 영향으로 MSE 모듈 사업이 매우 어려웠음.
– 이에 회사는 모듈 사업을 접고, 태양전기 사업으로 사업 전환을 위해 진행함. 이와 관련된 철거 작업이나 관련 설비 처분 손실 등이 발생하면서 MSE 수익성이 감소함. 하지만 ‘26년부터는 전환된 비즈니스 모델에서 안정적인 매출과 이익이 발생할 것으로 전망됨.
– 실제 ‘26년 1분기 가동을 목표로 셀 본격 투자를 진행하고 있으며, 공급계약 체결 발표를 위해 많은 노력을 진행하고 있음.
– ‘25년 2분기에는 MSE가 보유하고 있던 모든 재고를 소진하는 것이 목표.
– 또한 OCI Energy에서 약 200MW 규모의 매각 프로젝트도 진행되고 있음. 2분기 매각이 어렵다면 3분기로 이연될 가능성도 존재.
– 현재 상호 관세 영향으로 중국 또는 동남아산 저가 제품이 미국으로 들어가는 것은 거의 막힌 상황. ‘24년 하반기에 대규모로 유입된 물량들이 소진되면서 ‘25년 하반기 이후에는 태양광 모듈 쇼티지 발생 가능성도 존재.
– 왜냐하면 미국 태양광 시장의 전체적인 수요는 여전히 견조하지만 공급이 제한되고 있기 때문. OCI홀딩스 입장에서는 충분히 기회요인으로 작용할 수 있다는 판단.
③ OCI SE
– REC 판매량 및 가격 상승으로 매출 및 영업이익 증가. 1분기 SMP(114원) 수준 대비 원료 가격 및 환율 상승으로 수익성 감소
– ‘25년 2분기는 전력 비수기 및 경기 둔화 지속으로 SMP 상승은 제한적일 것으로 전망됨. 또 5월 보일러 대정비 계획으로 관련 비용 발생 등의 영향으로 수익성 감소 전망.
– 신규 스팀 공급량 확대로 중장기 수익성 개선 노력 지속.
④ DCRE
– 3, 4단지 입주가 완료되며 분양 매출은 감소하였지만, 6단지(1,734세대) 신규 공사 진행률이 반영되면서 전분기와 유사한 수준의 매출을 기록. 3, 4단지 분양 잔금 및 5단지(민간임대) 토지 매각 대금 유입으로 차입금을 상환하면서 재무 건전성을 강화함.
– ‘25년 2분기는 7단지(1,453세대) 분양 완료 후 수익 인식을 시작할 예정. 공사 원가 상승 및 7단지 분양 관련 비용 반영으로 수익성은 전분기 대비 감소할 가능성이 존재.
＃ 재무비율
– ‘25년 1분기 DCRE 차입금 상환으로 전분기 대비 순차입금 감소 및 안정적 부채비율 유지.
– 피앤오케미칼 연결 편입으로 평가차손이 발생함면서 비유동자산이 증가함. 아직은 가동 초기이지만, 반도체 업황이 어느정도 회복되고 있고, 고객사와 품질 테스트 등이 마무리된 후 정상적으로 제품이 출하되기 시작하면 조만간 흑자 전환이 가능할 것으로 전망됨.
＃ OCI Enterprise Cell Investment
– 말레이시아 법인 TRS의 비중국산 폴리실리콘을 고객사와 합의가 되어 있는 공장에서 잉곳과 웨이퍼를 만드는 계약을 체결할 예정.
– 여기서 만들어진 웨이퍼를 OCI홀딩스가 투자하는 미국의 태양전지 전문회사인 US Cell 공장에 일부 납품하여 미국의 모듈 사업자에 공급하는 구조.
– 과거부터 수직계열화를 선호하지 않았지만, 관세 등의 불확실성을 감안하여 수직계열화를 완성하여 비중국산으로 이루어진 서플라이 체인을 통해 클린 모듈을 공급하는 프로젝트.
– OCI MSE는 ‘12년도에 이미 태양전지와 태양광 모듈 회사를 같이 운영하는 공장을 가지고 있고, 태양전지 사업과 관련된 모든 인허가와 용수, 폐수 및 전력 인프라까지 갖추고 있음.
– 이를 기반으로 태양전지 전문 공장으로 탈바꿈하는데 다른 경쟁사 대비 최소 1년에서 2년 정도 빠르게 대응이 가능함. 또 굉장히 적은 투자비로 전환이 가능하다는 장점이 있음.
– 미/중 무역 분쟁에 따른 비중국산 제품 수요 증가 및 DCA(Domestic Content Adders (DCA): 특정 비율 이상의 미국산 부품을 사용한 프로젝트에 대해 추가 세액 공제를 제공하는 조항) 적용 가능한 미국산 Cell에 대한 강한 수요를 기대할 수 있음.
– 특히 미국에서 만든 태양전지를 가지고 태양광 모듈을 만들어서 태양광 프로젝트에 사용할 경우 추가로 10% 투자 세액 공제를 받을 수 있음.
– 보통 태양광 발전 사업이 약 30%의 ITC가 있는데, OCI홀딩스가 공급한 태양전지를 활용하여 사업을 할 경우 10% 공제를 받을 수 있다는 점은 굉장한 이점이 있음.
– 만약 약 2GW 규모로 약 6~7억불 정도의 태양전지 매출을 기반으로 프로젝트를 진행하면 약 20억불 정도가 되는데, 20억불의 추가 10% 세액공제 금액은 약 2억불 수준에 해당하기 때문.
– 이에 회사는 상당히 심혈을 기울이면서 관련 프로젝트를 진행하고 있음.
＃ Q&A
Q) OCI SE에서 신규 스팀 공급량 확대로 중장기 수익성 노력을 하겠다는 설명을 주셨는데, 이 부분에 대해서 좀 더 부연 설명을 부탁한다.
A) 잘 아시겠지만, 우리가 새만금의 독점적인 에너지 공급 법인이며, 새만금은 배터리 소재 특구이다. 울산과 새만금이 지정되어 있는데, 과거 2차전지에 관련된 음극제나 양극재 관련 공장들이 많이 지어지고 있었다. 하지만 캐즘 등의 영향으로 주요 업체들의 투자가 많이 지연되었는데, 최근 다시 투자가 조금씩 재개되고 있는 움직임이 있다.
배터리 소재 관련 투자가 진행이 된다면, 상당히 많은 유틸리티 서비스가 필요하고, 우리는 해당 지역에서의 독점 공급업자로서 새로 입주하는 혹은 예정인 기업들이 필요로 하는 에너지를 공급하면서 매출과 이익이 증가할 수 있다.
Q) OCI TerraSus 관련 질문이다. 앞서 2분기 손익 전망을 해주시긴 했지만, 향후 한화솔루션 웨이퍼 셀 공장으로 나가는 물량 그리고 신규 셀 공장 등을 감안했을 때 얼마나 빠르게 실적이 개선될 수 있을지 궁금하다.
A) 개인적으로 2006년부터 매 분기 실적 발표를 담당하여 꾸준히 진행하고 있는데, 이번처럼 사업 전망이 어렵고 불확실성이 높았던 적은 없었던 것 같다.
실제 현장에서는 특히 중국 기업들은 벌써 발 빠르게 움직이고 있는데, 고객사 입장에서는 OCI나 독일산 제품만을 고집하는 고객들이 생기고 있다. 우리 입장에서도 지금처럼 폴리실리콘에 주력할지, 아니면 셀로 바꿔서 셀 판매를 할지 등에 대해서 내부적으로 많은 고민을 하고 있는 상황이다.
하지만 회사 입장에서도 Off-take 없이 모든 리스크를 감당하고 진행할 계획은 없다. 하지만 Off-take 계약이 이루어진다고 하면 빠른 시일 내에 투자를 진행하면서 사업 기회를 만들 생각이다. 다만, 구체적인 결정을 하기 위해서는 관세 정책이 확정되어야 하기에 시장 상황 및 고객사들과 긴밀하게 협의되어 발 빠르게 대응해 나가도록 하겠다.